闻泰科技(600745.CN)

深度|闻泰科技资本运作之术 17亿如何撬动338亿交易

时间:20-06-09 19:11    来源:中国经济网

近日,闻泰科技(600745)宣布拟通过发行股份并支付现金的方式收购安世半导体少数股东权益。收购完成后,闻泰科技对合肥裕芯的持股比例将由74.46%提升至98.23%,合肥裕芯持有安世半导体近100%的股份。

闻泰通讯自2016年成功“曲线借壳”中茵股份上市后,公司自此更名为“闻泰科技”,其主业主要从事手机ODM制造,为国内ODM第一大厂商。借壳上市业绩对赌完成后公司出现业绩大变脸,在此背景下公司完成了安世半导体控股收购。值得一提的是,安世半导体整体估值约338亿左右,而当时闻泰科技市值体量未超过其估值的六成,对于收购安世半导体,可谓“蛇吞象”式并购。

在控股安世半导体后,短短不到一年时间,闻泰科技从200亿元不到的市值,成功步入千亿市值“俱乐部”,市值最高峰时曾超过1800亿元。截止2020年5月27日收盘日,公司市值为1091亿元。

在复盘收购过程发现,上市公司启动项目自有资金仅有17.05亿元,闻泰科技是如何去撬动这338亿的天量交易?在业绩大变脸的背景下,不考虑商誉激增等问题,将安世半导体“急于”并入上市公司,背后深层次原因又是什么?一年不到的时间,市值翻几倍背后又会有什么玄机?

一、背景回顾:上市公司17亿撬动338亿元交易

安世半导体自恩智浦剥离后,被以建广资产牵头联合众多资本收购。2017年,建广资产牵头的中国财团以27.6亿美元(约181亿人民币),一举拿下恩智浦标准件业务——安世半导体。为收购安世半导体股权,建广资产牵头成立财团,设置境内境外两大主体,建广资产、合肥建广等设立并购基金合肥广芯,合肥广芯联合11家专项并购基金(包括北京广汇、合肥广迅、合肥广和等)成立合肥裕芯;合肥裕芯与境外基金JWCapital共同设立裕成控股,最终完成收购。由于交易对手众多,闻泰科技若要达成交易则需要平衡多方利益相关方。此外,北京广汇、合肥广坤等属于国资背景,达成相关交易还需要履行国资委审核程序等。

来源:公告

据相关报道,自建广资产成功收购安世半导体后,国内相关资本就开始“觊觎”安世半导体标的,其中不乏旷达科技、山东精密等公司身影。最终由闻泰科技大致按照“三步走”策略将其纳入“囊中”,具体如下:

第一步,联合竞拍收购合肥广芯的全部 LP 财产份额,17亿自有资金启动。

2018年3月15日,安徽合肥公共资源交易中心发布《安世半导体部分投资份额退出项目公告》,合肥芯屏对其所持有的合肥广芯493664.630659万元财产份额(间接持有安世半导体的部分股份)进行公开转让。

由闻泰科技参股公司合肥中闻金泰牵头云南省城投、上海矽胤组成的联合体,最终以114.35亿拿下了合肥广芯的财产份额,对应安世集团整体估值339.73亿元。为解决资金支付等问题,合肥中闻金泰引入国联集成电路、格力电器等 6 名投资者现金增资。

值得一提的是,对价分两期各支付50%,其中第一期为竞拍完成后五个工作内支付,上市公司仅用自有资金17.05亿元启动项目(不含后期筹借贷款等资金)。

 第二步,发行股份及支付现金实现控股,将联合注资方所持股份置换为上市公司股份。

闻泰科技发行股份及支付现金收购剩余投资者绝大部分GP和LP份额(境内和境外),实现对目标公司的控制。此次交易对价199.25亿元,对应安世集团整体估值338亿元左右。交易实施后,上市公司已累计持有合肥裕芯 74.46%的权益比例,并间接持有安世集团74.46%的权益比例。

值得一提的是,上市公司向第一步联合注资方云南省城投、格力电器等发行股份购买其合计持有的合肥中闻金泰 54.51%股权,即将联合注资方所持股份被置换为上市公司股份。

第三步,拟发行股份及支付现金进一步收购剩余少数股东权益。

2020年4月27日草案披露,公司拟以发行股份和支付现金的方式收购北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广益上层出资人的有关权益份额。此次标的预估值为63.34亿元,收购完成后,闻泰科技对合肥裕芯的持股比例将由74.46%提升至98.23%。最终实现间接持有目标公司安世集团 98.23%的权益比例。

综上,可以看出,上市公司分“三步走”最终仅用17亿元的自有资金启动,撬动了338亿元的天量交易。

二、分步收购背后的“化整为零”策略:缓解资金支付压力与“规避”监管规则

对于安世半导体的收购,一方面,交易对价超过300亿元,相对当时仅有200亿元不到市值的闻泰科技而言,其资金支付压力显然不小;另一方面,巨大体量交易,必将需要相关监管层严格审核,同时交易对手众多,各方利益也需要兼顾平衡。

《抗日游击战争的战略问题》一文中曾提到:“一般地说来,游击队当分散使用,即所谓‘化整为零’。”对于体量巨大的的并购重组交易,这种“化整为零”的策略或许也同样奏效。复盘闻泰科技收购安世半导体过程中发现,闻泰科技这种将整体交易分解成几个步骤去实施即“化整为零”策略,不仅使得公司相对减轻资金支付压力,同时也使得其整体交易效率提高。

(一)17亿撬动338亿交易背后的融资组合拳

复盘整个收购过程发现,由于交易体量巨大,闻泰科技通过多种融资途径相结合的方式进行融资,包括银行借款、引入权益类资金方、股份支付、配套融资、第三方借款等多种方式进行融资。面对庞大复杂的交易,闻泰科技是如何运用这一套组合拳的呢?

1.1融资组合拳的步骤

第一,自有资金+银行借款+引入权益类资金方组合筹集资金联合竞拍,采取分期支付策略。

对于114.35 亿元现金对价支付,闻泰科技以“自有资金+银行借款+引入权益类资金方”组合方式筹集资金联合竞拍,并采取分期支付策略。

闻泰科技支付首笔价款时,上市公司子公司上海中闻金泰以“股权+债权”出资17.05亿参股公司合肥中闻金泰,引入的投资人出资40.6亿。此时上海中闻金泰持有合肥中闻金泰29.58%的权益,并不控股。

来源:公告

支付第二笔价款时,上市公司全资子公司向合肥中闻金泰增资,取得对合肥中闻金泰的控股权。上海中闻金泰对合肥中闻金泰增资49.975亿元(41.45亿元为现金出资,8.525亿元为债权出资),其中35亿元为兴业银行股份有限公司上海分行向上海中闻金泰提供的并购贷款。同时,合肥中闻金泰引入国联集成电路、格力电器、智泽兆纬等3名投资者现金增资合计39.65亿元,增资金额部分用于支付合肥中闻金泰受让合肥芯屏持有合肥广芯财产份额的全部剩余款项之不足部分。

通过自有资金、银行借款、引入权益类资金方等方式,最终闻泰科技出资58.50亿(自有+外筹),其中自有资金17.05亿元,外部举债筹集了41.45亿元资金;其引入国联集成电路、格力电器等 6 名投资者现金增资80.25亿元。

第二,发行股份+现金支付实施控股,同时配套融资策略。

上市公司通过向全体交易对方以发行股份及支付现金相结合的方式购买其持有的标的资产,交易对价199.25亿元,与此同时计划配套融资70亿元。

上市公司以现金方式支付交易对价99.69亿元,其中,包括以募集配套资金向境内外 GP 转让方支付 10.83 亿元(境内外 GP 转让方的现金总对价为31.18亿元),以募集配套资金向境内 LP支付32.54亿元(境内 LP 的现金总对价为 35.82 亿元)、向境外 LP 支付 8.235 亿美元(假设汇率按照人民币兑美元汇率 6.8389:1 计算,折合 56.32 亿元人民币);上市公司拟以发行股份的方式支付交易对价 99.56 亿元,总计发行股份数为 403400589 股。具体控股方案如下:

A、上市公司向云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬发行股份购买其合计持有的合肥中闻金泰 54.51%股权及通过全资子公司上海中闻金泰出资并持有合肥中闻金泰剩余 45.49%股权,直接及间接合计持有合肥中闻金泰 100%的股权;

B、上市公司通过合肥中闻金泰向小魅科技增资及向深圳市泽天电子有限公司收购其持有的小魅股权,直接及间接合计持有小魅科技100%的股权;

C、上市公司通过小魅科技收购建广资产、合肥建广、智路资本作为GP 持有的 9 只境内基金及 JWCapital 的财产份额及相关权益;

D、上市公司向上海矽胤、珠海融林、德信盛弘、京运通、宁波圣盖柏、德信盛弘、谦石铭扬、肇庆信银、Bridge Roots Fund、PacificAlliance Fund、Huarong CoreWin Fund以发行股份、支付现金或者两者相结合的方式购买其持有合肥广讯 LP 财产份额、合肥广合 LP 财产份额、宁波广轩 LP 财产份额、宁波广优 LP 财产份额、北京中广恒 LP 财产份额、合肥广腾 LP 财产份额、JWCapital LP 财产份额。

最终,闻泰科技实现对安世半导体的控股权,间接持有安世集团74.46%的权益比例,同时也将联合竞拍方所持附属公司股份置换为上市公司股份。

第三步,发行股份+现金支付进一步控股。

2020年4月27日草案披露,公司拟以发行股份和支付现金的方式收购北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广益上层出资人的有关权益份额。此次标的预估值为63.34亿元,收购完成后,闻泰科技对合肥裕芯的持股比例将由74.46%提升至98.23%。最终将实现间接持有目标公司安世集团 98.23%的权益比例。

1.2融资组合拳背后:以时间换空间缓解支付压力

我们简单回顾闻泰科技“三步走”策略涉及资金的过程,第一步,114亿现金交易竞拍;第二步,发行股份+现金收购控股,对价199.25亿元,其中现金交易为50%左右;第三步,发行股份+现金收购少数股东权益,对价63.34亿元,其中现金对价为1.5亿元。最终闻泰科技将对安世半导体间接控股98.23%。

复盘整个交易过程发现,整体对价超过300亿元的交易,其中现金对价近170亿元。在这些资金来源中,通过债务获得资金合计 107.92 亿元,其中境内借款 51.60亿元,拟境外借款56.32 亿元。

近170亿元现金支付,上百亿的借款,闻泰科技是如何以时间换空间进行资金压力“腾挪”呢?

首先,将现金对价支付置换为股份支付。

闻泰科技三次存在置换过程。第一次,通过股份发行,将联合竞拍持有附属公司股份置换为上市公司股份,间接实现发行股份收购,第一次发行股份收购对价为99.56亿元(主要为联合竞拍方进行上市公司股份置换);第二次,通过募集配套资金增加现金支付能力,第一次发行股份及募集配套资金过程,闻泰科技资金拟使用募集配套资金43.37亿元用于对价支付;第三次为此次发行股份及募集配套资金,其中拟使用1.5亿元募集配套资金用于现金支付。

值得一提的是,闻泰科技通过发行股份方式收购安世半导体或超200亿元,其中通过股份发行直接融资金额超161亿元(第一次发行股份收购对价为99.56亿元,第二次收购少数股东权益股份发行为61.84亿元);募集配套现金支付资金为44.87亿元(第一次募集配套拟使用43.37亿元用于对价支付,第二次拟使用1.5亿元用于对价支付)。

 其次,公司通过募集配套资金进行债务置换,以缓解公司财务压力。

第一次募集配套拟使用24.13亿元用于偿还借款及补充流动性,第二次拟使用29亿元用于偿还借款及补充流动性,两次合计金额超53亿元。

来源:第一次发行股份及募集配套资金用途

来源:第二次发行股份及募集配套资金用途

此外,闻泰科技通过发行股份及配套融资,合计获得超过259亿元权益资本,最终实现仅用自有资金的17.05亿元,获得了超300亿元的对价支付能力。因此,可以看出,闻泰科技通过“三步走”策略,不仅提高了交易效率,而且还增强了支付能力,相对缓解了财务压力。

1.3融资组合拳背后:提升募集配套资金额度

需要指出的是,通过进一步发行股份及配套融资收购少数股东权益,或可以间接提升募集配套资金额度。

假设闻泰科技没有按照三步走策略,仅按照两步策略,则其配套融资股份数量或受限。在再融资新规修订之前,即根据《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018年修订)》规定,上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金,所配套资金比例不超过拟发行股份购买资产交易价格100%,同时发行股份数量上限为交易前上市公司总股本的20%。

在闻泰科技“三步走”策略的第二步时,其交易前上市公司的总股本为 637266387 股,因此配套融资的发行股份数量不能超过127453277股。截至 2019 年 12月16 日止,闻泰科技本次实际非公开发行 A股普通股股票 83,366,733.00 股,每股发行价格 77.93 元。假设此次收购少数股东权益合并至前次发行股份配套实施方案中,则其配套资金约为99亿元。值得一提的是前次发行股份募集配套资金计划为70亿元,此次发行股份募集配套资金为58亿元,显然与相比“三步走”计划配套募集128亿元资金存在近30亿元差距。因此,如果近按照两步走,则配套融资仅一次,且配套资金额度可能缩小。

当闻泰科技拆成“三步走”策略时,其不仅增加两次配套融资机会,还可能间接增加额度。根据融资新规,发行股份数量上限提升为交易前上市公司总股本的30%。此次收购少数股东权益交易前上市公司的总股本为 1124033709 股,因此本次配套融资的发行股份数量不超过337210112股。

(二)巧妙“绕开”监管等审批规则提高交易效率

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定,如果重组方案涉及发行股份,则需经上市公司股东大会审议通过并在获得监管部门核准后实施。换言之,不发行股份不需要证监会审批,不涉及重大资产重组也不需要履行重大资产重组相关程序,按照公司章程直接由股东大会或者董事会决策即可,也有助于重组效率。闻泰科技是如何“步步为营”巧妙规避这些审批条件最终得以高效完成的呢?

第一,规避重组认定,首笔资金高效完成支付。

在闻泰科技参与竞拍上一年度(即2017年报告期),其净资产仅为36.66亿元。根据《重大资产重组管理办法》规定,超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额或净资产额的 50%,则构成重大资产重组。可以看出,如果上市公司第一期直接支付,将直接触发重大重组认定,则需要按照相关规则进行流程审批,这显然影响交易效率。闻泰科技是如何巧妙“规避”这一规则的呢?

根据《产权转让合同》发现,联合体最终以114.35亿元受让合肥广芯所持有的安世半导体财产份额,交易作价通过合肥市产权交易中心公开竞拍确定。自《产权转让合同》签订之日起5个工作日内需支付不低于全部转让价款的50%(竞价保证金扣除2500万履约保证金及相关费用后自动转为首付款部分);后2个月内付清尾款,并按同期银行贷款基准利率支付自首笔转让价款支付之日起至实际付款日期间的利息。

闻泰科技通过自有资金及联合注资完成第一笔转让价款支付后,于 2018 年 5 月 20 日共同签署了《投资协议》,协议约定,上海中闻金泰、云南省城投、鹏欣智澎、西藏风格和西藏富恒同意以合肥中闻金泰作为持股平台受让合肥广芯的财产份额,各方的出资方式和出资金额为:

(1)上海中闻金泰共出资 17.05亿元(包括已向合肥中闻金泰实缴的注册资本 5.05亿元),其中认缴合肥中闻金泰的注册资本8.525亿元,向合肥中闻金泰提供借款8.525亿元;

(2)云南省城投共出资 20.30亿元,其中认缴合肥中闻金泰的注册资本 10.15亿元,向合肥中闻金泰提供借款10.15亿元元;

(3)上海鹏欣下属企业共出资 20.30亿元,其中认缴合肥中闻金泰的注册资本10.15亿元,向合肥中闻金泰提供借款10.15亿元。

同时,就第一笔转让价款支付时相关方的实际出资金额与《投资协议》约定的出资金额存在差别的,相关方以现金方式多退少补。

因此,根据《产权转让合同》和《联合体协议》约定,在支付首期价款时,闻泰科技以“股权+债权”形式第一笔支付最终合计出资17.05亿,引入的投资人出资40.6亿(其中债权附带可转股条件)。上市公司出资额未超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额或净资产额的 50%,不构成《重大资产重组管理办法》项下的重大资产重组,不存在违反《重大资产重组管理办法》相关规定的情形。

综上,在规避重大重组认定上,闻泰科技在“三步走”的第一步中也采取了“化整为零”的策略,联合资本注资,不构成重大重组资产认定,从而间接提升了交易效率。

 第二,联合竞拍先行,股份发行在后,将股份发行审批后移巧妙避开监管审批规则,为竞拍赢得时机。

根据安徽合肥公共资源交易中心于2018年3月15日发布的《安世半导体部分投资份额退出项目公告》(项目编号:2018CFCZ0087),合肥芯屏对其所持有的合肥广芯493,664.630659万元财产份额(间接持有安世半导体的部分股份)进行公开转让,最终转让对价超过114亿元。

从竞拍时效性看,如果闻泰科技直接发行股份等方式解决资金支付问题,显然存在周期过长,审批不确定性增加等风险。

因此,在闻泰科技“三步走”策略的第一步中,闻泰科技引入相关权益资本进行联合竞拍;竞拍成功后,在“三步走”的第二步中,进行发行股份及现金收购,同时将联合竞拍资方股份“置换”为上市公司股份。两步合并看,其本质即可“视同”上市公司发行股份收购,只是通过分步实施后使得闻泰科技为竞拍项目赢得时机。

2018年4月22日,合肥中闻金泰牵头云南省城投、上海矽胤组成排名联合体,参加拍卖并拍下合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659 万元的财产份额(间接持有安世 33.66%股权),转让价款114.35 亿元。与此同时,合肥中闻金泰引入国联集成电路、格力电器等 6 名投资者现金增资,增资金额将部分用于支付第二期款项。

2019年6月27日发行股份方案显示,上市公司向云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬发行股份购买其合计持有的合肥中闻金泰 54.51%股权。即参与合肥广芯出资份额受让的参与方,包括云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬持有的合肥中闻金泰股权均以取得上市公司股份的方式退出。换言之,联合增资方通过参与上市公司股份发行从而实现持有上市公司股份。

(三)“三步走”的优先劣后交易策略 有利于多方利益平衡达成交易

从交易背景看,此次交易对手颇多,各方利益诉求不一,对闻泰科技谈判协调能力提出了更高的要求。

此次收购少数股东权益披露显示,公司在保证控股情况下,少数股东安排在后期进一步交易,这样有利于提高交易效率。

前次交易中,合肥芯屏和建银国际未能参与本次交易的主要原因是其出售其持有的LP份额需履行国有资产转让相关程序,相对较为复杂,而上市公司需在相关法律法规规定的时限内确定并公告重组方案,当时合肥芯屏和建银国际预计无法及时完成相关程序,因此,在保证上市公司能够取得安世集团实际控制权的情况下,经各方友好协商,合肥芯屏和建银国际同意不参与本次交易。

前次交易未收购合肥广韬、宁波广宜、宁波益穆盛等3支境内基金财产份额系相关各方商业谈判的结果,由于前次交易涉及当事方较多、交易诉求各异,为积极促成前次重组,在与绝大多数LP达成一致的情况下,为保证交易效率,上市公司确定了前次交易方案。通过前次交易,上市公司能够取得安世集团的控制权。

二、“急于”并表背后的“一箭双雕”:改善业绩+提升估值

从闻泰科技收购安世半导体我们发现,公司在竞拍成功后直接发行股份实现并表,换言之安世半导体基本直接并入上市公司体系中。对于如此巨大体量的并购,不仅使得公司商誉急剧上升,同时也使得公司负债水平上升,财务压力相对加大。值得一提的是,控股安世半导体前,即2019 年 9 月末,公司资产负债率曾高达 88.17%。

鹰眼预警显示,截止2019年报告期期末,公司商誉为227亿元,商誉占净资产之比为105.95%,其中213.97亿元为收购安世半导体形成。2018年至2019年,公司利息支出分别为1.58亿元、5.74亿元,占当期净利润之比分别为219%和42%。

来源:2019年鹰眼预警

一般而言,按照上市公司并购主体划分,并购模式存在以下几种操作模式:

(一)以上市公司作为投资主体直接展开投资并购;

(二)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购,配套资产注入行动;

(三)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购;

(四)由上市公司出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购,待子业务成长成熟后注入上市公司。

显然,安世半导体属于成熟标的,显然不适合第四种方案,而第二种或第三种方案,通过分步实施或可以缓解上市公司自身压力,但为何闻泰科技没有选择这种方式,而是采取直接并表上市呢?这背后的玄机又会是什么呢?

但需要指出的是,第二种或第三种方案,那大股东资金实力如何?闻泰科技采取直接并入上市公司背后玄机又会是什么呢?

(一)大股东“暗度陈仓” 大股东直接收购或受限于出资能力

对于大股东实施并购主体时,前期需要大股东出资启动,对大股东的出资能力有一定的要求。如果大股东品牌力、信誉、影响力等较弱,可募集资金额规模可能受限。值得一提的是,在并购安世半导体之前,闻泰科技实控人早已提前布局参与安世半导体相关投资活动。

安世半导体自恩智浦剥离后,被以建广资产牵头联合众多资本收购,其中上市公司实际控制人张学政通过其控制的珠海融悦股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“珠海融悦”)向合肥广讯出资超过14亿元,珠海融悦为合肥广讯的单一有限合伙人。

来源:天眼查

2016 年 11 月,邢惠哲将合肥广讯的财产份额转让给珠海融悦。根据合肥广讯于 2016 年 11 月 4 日作出的合伙人会议决议,同意邢惠哲将其持有的合肥广讯 0.0001 万元的财产份额转让给珠海融悦。

根据合肥广讯于 2016 年 11 月 8 日作出的合伙人会议决议,合肥广讯全体合伙人的出资总额由 1.0001 万元变更为14.39亿元,其中建广资产认缴出资1 万元,珠海融悦认缴出资 14.39亿元。

来源:草案

根据重组公告发现,合肥广芯持有合肥裕芯42.94%的股权,上市公司实际控制人张学政在合肥裕芯担任董事。天眼查显示,其于2017年2月28日,新增为合肥裕芯高管行列。因此召开股东大会审议相关交易相关议案时,其回避表决。

来源:天眼查

(二)曲线借壳上市业绩承诺完成后业绩大变脸 基本面亟待修复

2015年,中茵股份先后通过定增、置产置换等方式,逐步实现对闻泰通讯100%的收购,2016年底收购完成,此后,闻泰通讯成功实现“曲线借壳”上市。

2015年12月,闻泰通讯51%股份以18.26亿元被上市公司收购,收购时点闻泰通讯可辨认净资产公允价值份额为5.26亿元,由此形成了13亿元商誉,并同时业绩承诺,2015-2017年,闻泰通讯的净利润将分别不低于2.1亿元、3.2亿元和4.5亿元。

2016年,通过资产置换,闻泰通讯49%股权被置入上市公司;同年,上市公司的控制权发生变更,控股股东由苏州中茵集团有限公司变为闻天下,2017年,上市公司的名称由中茵股份变更为闻泰科技。

值得一提的是,完成业绩对赌后,公司业绩出现大变脸。2015-2017年分别实现净利润2.17亿元、3.27亿元和5.19亿元,圆满完成业绩承诺。2018年,营业收入为173.35亿元,同比增速仅为2.48%;公司归母净利为0.61亿元,同比下降81.47%。可以看出,公司2018年营收增长乏力,同时净利大幅缩减。

对于业绩下降,公司解释称主要是:(1)客户结构调整导致经营成本增加;(2)元器件涨价导致采购成本增加;(3)汇率波动导致海外元器件采购成本增加;(4)提前预研5G导致研发成本增加。

控股安世半导体前,闻泰科技主要从事手机ODM制造,为国内ODM第一大厂商。ODM本质就是知识产权(设计方案)的授权以及转让。

公司的商业模式是为全球主流品牌(华为、小米等)提供智能手机、平板电脑等产品研发设计和生产制造服务,包括新产品开发、ID 设计、结构设计、 硬件研发、软件研发、生产制造、供应链管理。换言之,闻泰科技是一家设计公司,将智能手机等的设计方案卖给华为等手机厂商。这些主流手机厂商方案买来之后,直接采用或者提出差异化要求略微修改手机方案,根据手机方案进行生产加工。在生产加工环节,可由华为等手机厂商自行生产,也可闻泰科技代为生产。

根据川财证券的研报发现,手机行业由增量市场转为存量市场,行业出现负增长。经过 2014年之前的高速发展,2017 年下半年,智能手机出货量首次出现了同比负增长,截至2018 年9月,中国智能手机出货量累计同比-16.8%,全球智能手机出货量当月同比-6.0%,智能手机出货量增长持续相对低迷。

来源:川财证券研报

与此同时,公司的毛利率相对较低。2016-2018年,闻泰通讯的营业收入依次为127.73亿元、160.8亿元和167.34亿元,电子通讯业务的毛利率分别为6.56%、7.63%和7.56%。

综上,可以看出公司业绩来自外部与内部两端同时挤压。一方面,受行业外部环境由增量转存量市场,行业出现负增长;另一方面,公司自身毛利率持续低位。这或许是公司基本面亟需改变的深层次动因。因此,公司通过外延式并购,直接并入上市公司后,或将对公司业绩直接产生积极影响。

事实上,由于并入安世半导体业绩,闻泰科技业绩大幅改善提升。2019年报告期内,公司营业收入为415.78亿元,同比增长139.85%,净利润为13.79亿元,同比增长超18倍。2020年一季度报显示,公司营业收入为113.4亿元,同比增长132.04%;归母净利润为6.35亿元,同比增长1379.54%。

(三)优质标的装入后 一年不到市值突破千亿

事实上,闻泰控股控股安世半导体后,其市值不到一年时间,从不到200亿市值成功步入“千亿市值俱乐部”,市值最高峰时曾超过1800亿元。截止2020年5月27日收盘日,公司市值为1091亿元。一年不到,这千亿市值速成背后逻辑又会是什么呢?

首先,自“中兴芯片断供”事件等外部环境发生的变化以来,优质半导体、芯片等项目具备稀缺性,而安世半导体具备资本追逐属性。

安世半导体为标准器件供应商,集设计、制造、封装测试于一体,其产品广泛应用于汽车、工业控制、计算机、消费电子等领域。安世集团拥有60 多年的半导体行业专业经验,其分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的市场占有率均处于全球前三名的位置。安世集团下属主要经营实体经过多年的发展和积累,在复杂电磁、温湿度等极端环境下能保持极高的一致性和有效性;同时,生产工艺成熟、封测技术领先、规模化量产能力较强,具备多领域多产品线的稳定供货能力,年产销超过 900 亿件。相较之下,国内半导体厂商在上述产品领域还存在较大差距。半导体产业技术壁垒高,核心环节被外资主导,在欧美等国日趋严厉的交易审查甚至收购排斥的背景下,国内企业通过并购国外优质半导体公司实现赶超难以再现。并表成功后,将有利于弥补国内企业在上述产品领域的短板。因此安世半导体标的具备战略储备项目稀缺性,符合资本追逐“调性”。

其次,安世半导体毛利率较高,盈利能力增强,业绩确定性较高符合资本追逐调性。

根据目标公司安世集团 2017 年及 2018 年模拟汇总财务报表,目标公司安世集团2017 年全年模拟营业成本为62.2亿元,2018 年为 67亿元,2018年较 2017 年增加4.81亿元,同比增长 7.74%,2018 年毛利润较 2017年增加5.06亿元,同比增长 15.70%,2017 年及 2018 年综合毛利率分别为34.14%及35.76%。

安世集团毛利润较高,其驱动因素主要来自两方面:其一,目标公司安世集团的产品为半导体标准器件,应用领域广泛,而且品质极高,在全球具有较高的竞争力,客户需求较大,能产生较大规模的收入;另一方面是目标公司安世集团拥有 60 多年的半导体行业专业经验,不断改进生产工艺、提高生产效率并降低生产成本,成本控制较好,此外目标公司安世集团产品种类多,能大规模量产且产能利用率较高,具有一定的规模效应,因此产品能保持较高的毛利率。

 最后,安世半导体覆盖全球的分销体系和销售网络优势。

安世集团构建了全球范围的分销体系和销售网络,市场包括美洲、欧洲及亚太地区。安世集团产品广泛应用于汽车、通信、工业控制、计算机、消费电子等领域,其所生产的品质优良性能稳定的半导体产品吸引全球下游消费及工业领域的客户与其建立长期稳定的合作关系。

三、写在最后:并购只是第一步,团队整合才真正考验企业经营功力

全面复盘后,我们发现闻泰科技之所以能最终达成17亿元撬动超300亿元的交易,其可能原因如下:

其一,供需共振才是交易达成的本质。

上市公司属于需求方,在其业绩大幅变脸之际,通过自身内生增长修复基本面或存在一定困难,通过外延式并购修复或者最直接且效果能速成的途径。而对于卖方,即标的的供给方,其联合资本接手安世半导体终极目的在于获得高对价并实现套现。

其二,寻找利益平衡点,更容易提升交易效率。

大型并购,涉及各利益主体之间的博弈,如何平衡拿捏是交易最终是否成功的关键,其主要利益主体分部为卖方、上市公司、监管层及核心管理层等。

对于卖方利益平衡,核心解决长短期套利目标。对于财务投资者,一般不参与标的公司的经营管理,因此也不参与对赌,在退出的时候希望获得较高的收益且尽可能不承担义务。对于短期目标套利投资者,闻泰科技采取现金交易,对于长期目标套利投资者,采取发行上市公司股份方式进行。

值得一提的是,闻泰科技在重大资产购买暨关联交易、发行股份及支付现金购买资产暨关联交易均未设置业绩承诺事项。2017年2月,建广资产牵头受让安世半导体股权时交易作价181亿。闻泰科技收购安世半导体过程中,第一步竞拍时其估值339.73亿,第二步收购剩余出资人并购基金合伙份额时其估值338亿。按照338亿估值计算,不到2年时间,标的增值157亿,增值率86.74%,各方资本收益颇丰。

对于监管层,闻泰科技通过不违反监管规则前提下,寻找最利于促成交易的方式进行展开,如规避触发重大重组为竞拍赢得先机,为缓解支付压力分步进行,以时间换空间方式进行资金募集策略等等。

对于核心管理层,公司采取股权激励等方式展开。

对于产业整合,资本运作只是手段,而整合团队促进产业进步才是目的。

需要指出的是,安世半导体2019年业绩出现下滑。此次预案披露显示,安世半导体 2018年、2019年营业收入分别为 104.31 亿元、105.17亿元,归母净利润分别为 13.40亿元、12.89 亿元。其2019年营业收入同比下滑 1.18%,EBITDA 同比下滑 1.23%,净利润同比下滑6.14% 。

对于团队的整合,公司称将继续与管理层保持良好的沟通,参考市场情况择机推出股权激励等方案,保持管理层的稳定。同时上市公司将继续保持安世集团的稳健运营,并将自身在通讯业务领域的资源和优势与安世集团的业务协调发展。2020年5月7日,公司公布股权激励草案,其主要目的为激励核心团队。

值得一提的是,在闻泰曲线借壳上市后,在后期团队整合过程曾存在新老交接不畅过程。2017年半年报显示,其时任独立董事薛爽女士在公司董事会审议2017年半年报时,认为公司内部控制存在风险,并对2017年半年报投了弃权票。其主要问题为:一是公司新、老股东交接过程不顺利,公司对老股东控制的地产板块控制力不强,在查阅相关财务数据中存在明显障碍;二是半年报显示,公司及控股子公司向关联方中茵集团拆入资金7.9亿元,并从2017年1月1日期按11.15%利率计息;其中2.01亿元借款为本期新增,其借款时间、具体条款无法确认,该关联交易未履行相应决策程序及信息披露义务。(公司观察/夏虫)